永久以来，"好意思国例外论"一直是驱动环球宏不雅市集的要紧叙事。当今，这套说辞可能要落伍了。

3日，摩根士丹利环球宏不雅策略师Matthew Hornbach偏激团队在一份最新研报中指出，跟着大泰西两岸的增长风险日益突显，“好意思国例外论”正濒临越来越大的挑战。

大摩指出，自2024年8月以来，尽管预测者们抓续上调好意思国联系于欧元区的增长预期，但这主若是通过下调欧元区增长预期来终了的，好意思国自己的增长预期并未同步普及。这种“负背离”局势，正如分析师所说，预示着“好意思国例外论”可能走向拆伙。

跟着“好意思国例外论”叙事逐渐失去撑抓，大摩以为，好意思债将成为“好意思国例外主义”叙事弱化的最大受益者。自2024年9月以来，好意思债收益率在市集波动中箝制走低，并已接近200日出动平均线。讲演指出，好意思债收益率的进一步下落需要好意思联储战术的“鸽派”转向，而刻下市集对好意思联储战术利率的订价也曾贯通出彰着的下行趋势。

“好意思国例外论”的裂痕：增长预期背离

“好意思国例外主义”叙事在畴昔两年中一直是环球宏不雅市集的中枢逻辑。这一叙事基于好意思国经济联系于欧元区的强劲进展，以及好意思国在科技、战术天真性等方面的上风。畴昔两年，好意思国经济进展亮眼，不仅优于欧元区，还超出了市集对好意思国自己的增长预期。

然则，摩根士丹利的讲演指出，这种叙事正在濒临前所未有的挑战。

研报中的图表明晰地展示了这少许。近两年好意思国大幅跑赢后，市集对将来一年内容GDP增长的共鸣预测运行倾向于好意思国将不息保抓上风。2024年好意思国大选后，增长预期的差距进一步扩大，但这十足是因为市集下调了对欧元区增长的预期——与2016年大选后十足不同，那时增长预期的扩大十足是因为市集提高了对好意思国增长的预期。

分析师把这种情况称为“负背离”：当钞票价钱转换高时，追踪该钞票的本事办法却莫得同步转换高。研报以为，近期预期增长差距的扩大，并莫得陪同好意思国增长预期的飞腾，这恰是“好意思国例外论”的负背离，预示着它的拆伙。

大摩：好意思债是最大受益者

经济增长预期的变化将奈何影响利率市集？摩根士丹利团队以为，跟着“好意思国例外论”叙事逐渐失去撑抓，好意思债将成为“好意思国例外主义”叙事弱化的最大受益者。

自2024年9月以来，好意思债收益率在市集波动中箝制走低，并已接近200日出动平均线。讲演指出，好意思债收益率的进一步下落需要好意思联储战术的“鸽派”转向，而刻下市集对好意思联储战术利率的订价也曾贯通出彰着的下行趋势。

此外，尽管自2024年8月以来，市集对欧元区增长预期有所恶化，但市集隐含的欧洲央行最低战术利率仍然相对褂讪。比拟之下，尽管市集对好意思国增长预期保抓褂讪，但市集隐含的好意思联储最低战术利率却大幅飞腾。

摩根士丹利瞻望，跟着“好意思国例外论”叙事逐渐降温，好意思国和欧元区的最低利率订价将愈加接近，好意思元将跑输欧元——访佛于2017年的情况。

讲演还提到，好意思国2年期通胀保值债券（TIPS）在畴昔一个月中进展强劲，且这一趋势有望延续。

“关税疲倦”来袭，好意思元多头或将撤回

除了经济增长预期的变化，关税问题亦然影响市集走势的要要紧素。特朗普政府的关税战术一直是投资者温雅的焦点，但摩根士丹利团队不雅察到，市集对关税新闻的明锐度正不才降，出现了“关税疲倦”的迹象。

讲演通过分析G10货币对在特朗普发布关税干系言论后的日内波动率，发现市集对关税新闻的响应越来越蠢笨。这种局势在关税升级和左迁的情况下王人存在。

摩根士丹利以为，跟着投资者对关税新闻的疲倦感增多，市集隐含的关税风险溢价将会减轻，从而导致好意思元走低。讲演指出：

“天然好意思元的强势也曾运行减轻，特等是在好意思国总统履新仪式之后，但咱们以为这一历程还有不息的空间。”

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